房地产行业信用状况跟踪:短期尚可,隐忧渐显_债市研究_财经_abc房源网

海通证券股份有限公司 姜超,朱征星


地产行业债务规模知多少?1)地产行业有息负债规模。截至16年底,房地产企业贷款余额约7.1万亿,16年增量0.55万亿;存量地产债券规模约2.6万亿元,16年净融资额约1.1万亿;信托资金投向房地产业的规模为1.43万亿元,较15年末新增了1418亿。除了上述几类地产企业融资渠道外,可能还会存在其他类型的有息债务,比如委托贷款、明股实债的权益类信托、民间借贷等,这些可能还是很多小型房企主要的融资渠道,但是规模难以统计而且总体上量不是很大。故大致估算16年底地产行业有息负债总规模在11.2万亿以上,全年净融资规模至少1.82万亿。2)房地产行业债务在整个经济中占有比较高的比例:房地产类贷款占总贷款四分之一,增量超4成;银行理财投向实体经济资金中,地产占13%;地产债占信用债市场的13%,16年净融资额占比则超过35%。3)存量债务到期压力集中在2018-2021年。国内地产存续债券中约有75%是在2019-2021年间到期。贷款的期限以3年为主,过去两年产生的大量贷款也将在2018-2019年到期,故年内债务到期压力不大,但未来2-5年地产行业债务到期压力集中。

短期流动性无忧,长期持续性存疑。1)在手资金规模较大,短期偿债能力提升。根据最新财务数据,地产企业在手资金较为充足,样本企业平均货币资金规模同比大幅增长62.23%,近9成企业16年货币资金对短债覆盖率大幅提升,企业短期偿债能力改善。

现金积累主因销售回款增长,有超过七成的公司16年销售回款增速在20%以上,此外,16年融资较为宽松也推动了地产企业现金的积累和负债结构的改善。2)债务负担有所降低,结构有所改善。16年扣除预收账款的资产负债率较15年同期下降的有41家,行业平均资产负债率为55.83%,较15年57.67%的水平下降1.84个百分点。与此同时,样本总体16年有息负债率为36.66%,较15年同期下降1.81%。短期债务占总债务的比重算数平均值为23.60%,与15年相比下降了8.72%,企业短期债务负担下降。

现金积累主因销售回款增长,债务结构改善主因债券大量发行,较长期限债券替代短期借款。3)短期无忧,但可持续性存疑。未来地产销量下滑后经营现金流下滑,地产融资持续收紧拖累筹资现金流入,虽部分地产企业可以转向银行间市场和非标融资,但中票发行门槛较公司债高,且后续也可能面临融资政策的收紧。而由于金融监管加强,非标需求端将受到制约,从而限制发行量的上升,故流动性好转的可持续性存疑。去年地产行业积累了大量的货币资金,故年内地产行业流动性压力不大,但如果地产销量回落并持续,随着债务到期量增加,未来企业流动性将面临较大挑战。4)融资成本将大幅上升。一是债券融资受阻:地产企业发行公司债的门槛已经提高,地产债券融资仍旧不畅,即使能发,利率也已大幅上行。二是非标、海外债高成本融资占比上升,一季度社融中的信托、委托贷款等高增,与地产债受限有很大关系;海外美元债曾是低成本融资渠道,但早已今非昔比,一季度中资房企美元债发行量大增,融资成本普遍上行且远高于国内。5)销售回款重要性提高。调控以来,样本房企中过半数筹资现金流在16年四季度出现了净流出,更有17家公司在17年一季度继续净流出。债务到期后,借新还旧受制于债券发行政策,偿付对销售回款的依赖程度上升。若三四线销售好转不可持续,热点城市又受限于限贷限购,房企未来还是会面临较大的流动性风险,需密切关注三四线城市销量状况。历史上看,出问题的房企基本都是销售出了问题。

以史为鉴,房企流动性危机回顾。嘉凯城:销售不畅、存货高企,终难逃资金链断裂困境;绿城:激进扩张、融资不畅,只得变卖项目“断臂求生”;恒盛地产:高端楼盘销售乏力,短债高企偿债承压。回顾过去发生过的地产企业流动性危机,除去企业自身经营特性之外,其中不乏诸多共性:一是受楼市“限购”、“限贷”等宏观调控政策的影响;二是销售低迷,销售回款受阻;三是经营计划相对激进,大肆高价拿地;四是融资渠道收紧,融资成本抬高。

什么样的企业更容易出现流动性风险?第一,在16年房地产小周期的高位借助高杠杆激进拿地的房企,销售下滑致去化减慢,随着债务到期或将面临较大流动性压力;第二,短期债务占比较高的企业,如果销售持续下滑导致经济下行压力增大,调控力度也将弱化,但如果短期债务占比高,可能撑不到政策拐点;第三,融资渠道不畅的企业,特别是不符合房企债发行标准(不符合中票发行标准、在新施行的房地产业公司债分级监管方案中,未达到公司债准入标准以及达到准入标准但属于其中关注类、风险类)的企业。

一是这类企业本身资质就较差,二是融资渠道不畅,即使公司债有所放松也难以受益。