全球货币政策与外溢效应系列专题之一:美联储缩表=利率上行?没这么简单_债市研究_财经_今日一别两茫茫

申万宏源集团股份有限公司 孟祥娟


什么是“缩表”?1)缩表是“政策正常化计划”的一部分:“缩表”是货币政策正常化的两大方式之一,美联储对“缩表”的定义更强调资产负债表规模和结构的正常化。2)“缩表”的对象:4 轮量化宽松,5 倍资产规模。已经穷尽传统货币政策的美联储深刻意识到需要新的货币政策工具以实现多重目标:1)防范广泛的流动性风险,2)缓解商业银行资产质量所面临的系统性风险,3)提供较为宽松的货币环境以促进经济复苏。自2008 年11 月至2014 年10 月期间,美联储陆续实施了4 轮量化宽松(Quantitative Easing)政策,资产规模达到金融危机前的4.74 倍。3)“缩表”的负债端含义:准备金与逆回购负债的变化。4 轮QE 后,美联储总负债达到4.44 万亿美元,其中准备金占比大幅飙升至53.3%,逆回购协议负债占比也达到8.0%。

缩表与短期利率:价量关系的分离与重建。1)金融危机前:量价对应。2)金融危机期间:流动性过剩与新的银行间借贷模式。在流动性过剩环境下,联邦基金市场借贷关系发生重大变化,存款类机构没有实质性资金需求,而基于超额准备金利率(IOER)的套利活动成为短期资金拆借的主要模式,IOER 对短期利率的引导作用上升。3)政策正常化时期:价量分离与价格工具的引导作用。美联储建立了新的利率走廊机制,分别以ON RRP 利率和IOER 构成利率走廊上下限,直接通过价量分离和价格工具引导的方式,引导短期利率水平变化。4)缩表与短期利率:影响模式取决于借贷模式的变化。“缩表”将首先导致非银机构过剩流动性下降。可能会出现联邦基金市场交易量大幅缩减,以及IOER 不再作为联邦基金利率目标区间的上限,可能小幅下行。随着“缩表”进程深化,商业银行超额流动性下降,最终实质性拆借需求恢复,IOER 预计将逐步降为联邦基金利率水平下限。

缩表与长期利率:国债影响较小,MBS 收益率可能上行。1)缩表在较长时间内不会约束商业银行资产规模。QE 期间商业银行信贷、国债持有量增速均大幅低于超额准备金增速,显示美联储扩表并未带来商业银行资产负债规模的大幅提升,从而渐进的、持续较长时间的缩表进程在短期内亦不构成对商业银行资产配置的约束。2)配置结构:国债影响较小,MBS 收益率可能上行。美国国债配置需求驱动因素较为复杂多样,国际投资者、非银机构占比分别达38.1%和27.7%,“缩表”对国债配置需求的影响较小。而联储持有和滚动购买的MBS 占比较大,因而缩表对MBS 收益率的冲击可能较为明显。而MBS 利率一旦走高,可能影响美国房地产市场总体需求,从而对美国经济增长前景产生一定的不利影响。

3)长期利率调整:经济基本面的预期变化更为重要。

缩表的可能路径:1)合理的资产负债规模估计。我们预计到2021 年,美联储负债端中流通中现金规模约为1.96 万亿美元,法定存款准备金规模约3000 亿美元,超额准备金规模约1000 亿美元,假设美联储缩表进程将持续5 年(17 年-21 年),那么在2021 年末,美联储的资产负债规模大致将缩减至2.4 万亿美元左右。

2)缩表路径估计。我们估计18-21 年美联储持有的MBS 到期量约1.1 万亿美元,国债到期金额约为1.22 万亿美元。关于缩表路径,我们预计缩表自17 年末或18 年初开始;MBS 到期本金偿付大概率停止再投资,并且可能在到期规模较少的年份实施小规模的未到期MBS 直接出售,预计至2021 年末,联储MBS 存量减少约1.25 万亿美元至5000亿美元左右;国债到期本金偿付大概率采取逐步减少再投资规模(phasing out)直至停止再投资(ceasing)的方式,以保证MBS 占比下降,预计至21 年末减少7500 亿美元至1.7 万亿美元左右;美联储可能于2018 年下半年弱化ON RRP 的作用,预计18 年下半年至21 年期间逐步下调IOER 至联邦基金利率目标区间的下限。