2017年信用债春季观点更新暨信用周报:近期信用债观点总结及后市策略_债市研究_财经_万圣夜人偶事件簿4

申万宏源集团股份有限公司 孟祥娟


前期回顾:盈利驱动,基本面为王:

2016年12月7日发布的报告中,提出在具体配置思路上,最开始入场可买入超短期高票息产业债为主,如果产业债出现配置机会,思路是基本面为王,配置营运能力与现金流改善,杠杆率较低行业。根据四维行业比较体系,上游推荐行业有:有色、石化;中游推荐行业为:造纸、水泥、设备制造、化学原料;下游推荐行业为:汽车、轻工纺服、商贸零售。

曲线走平,票息为王,关注高等级长久期信用债配置价值:

我们在3月开始,推荐高等级长久期信用债的配置价值,此后信用债二级市场曲线走平,期限利差大幅收窄。利率走势震荡前行,而信用债难以进行波段操作,回归固定收益的本质,票息为王。短端收益率上行受到资金面抬升的影响,存单相比短久期信用债利率较高且资本占用较低,存单对短久期信用债形成替代。发行方面,近期信用债发行久期有所回升,全市场加权平均久期在2~2.5之间,1年以内发行减少,尤其是短期信用债,资质优秀的企业转向银行信贷,而短期收益率较高的发行主体,往往有确定性再融资压力,风险较大。最后从收益/波动性价比方面,2017年以来,随着短端资金面波动的加剧,短久期信用债波动较大,长久期信用债反而比较平稳。我们对于二季度资金面整体较为乐观,大幅收紧的可能性不大,资金面最终还是跟随基本面下行,过窄的息差将得到修复,以久期替代杠杆是一个值得参考的思路。

等级方面,我们仍然认为以高等级信用债配置为主。从企业盈利看,在上游煤炭价格趋于稳定,石油价格震荡回落,中游利润增速有望维持。这种并非中游量价提升,而是上游成本挤压减弱推动的中游盈利,对成本控制的要求更高,大型龙头企业更加受益;同时,煤炭、钢铁、化工、水泥、造纸等受益于去产能政策的行业,小而低的公司将面临更大的现金流及再融资压力,风险较大。最后,政策对等级间信用利差分化的影响也比较明显。中证登质押式回购政策调整,新发的中低等级公司债将会失去质押功能。长期看,未来新发中低评级公募公司债的发行利率面临抬升,公司债内部等级间利差将扩大。

主动补库存趋于结束,部分产业盈利驱动投资模式转变,中游利润增速释放:

使用工业企业主营业务收入/工业企业产成品存货表示存货周转率,计算库存周转率的同比增速,2016年6月库存周转同比增速达到顶点,显示库存处于最低值,补库需求强烈,此后库存周转增速下降但仍然为正,根据该模型,预计在2017年6月份之前,库存周转率增速降至零值,意味着库存的继续增加对提高库存周转率作用为负,对提高经营效率作用为负,即主动补库存周期基本结束,那么下半年盈利驱动模式可能转变。从基本面改善情况看,2016年基本面综合改善明显的是钢铁、石化、汽车、建材水泥、机械、地产、航空、医疗、有色、高速、造纸。上半年表现较好的机械、水泥等行业,下半年面临较大的不确定性。本身这几类中游行业波动较大,且存量债相对较少,下半年对机械、水泥等中游行业持一定谨慎态度。

相反,煤炭、钢铁的龙头债,存量大、票息高,我们认为具有配置价值,并且可以考虑拉长久期。地产新发债减少,占比由20%降至7.5%,而存量债估值偏高、票息较低,无论交易或配置地产债都不是优选品种。评级下调事件仍然集中于煤炭与煤化工产业链,相对煤炭产业债,更看好龙头钢铁债。2017年二季度开始,在上游煤炭价格趋于稳定,石油价格震荡回落的基本行情下,中游利润增速有望维持。长时间序列看,钢铁行业利润有3~4年周期,当前处于利润上升初期,虽然钢价在二季度以后有望逐步回落,但仍然看好中游钢铁盈利。

经过对2017年以来全市场产业债发行统计,煤炭、钢铁债在新发产业债中具有发行主体评级高、发行期限长、票息高等优势。

城投债表现稳定,城投置换对估值冲击风险下降

从年后信用债表现来看,城投债其实是比较稳健的品种,除了西南与华东地区城投利差上行幅度较大外,其余地区城投债相对平稳。当前信用债市场整体流动性溢价提升,城投债仍具有高流动性优势,如果配置长久期信用债,推荐纯平台城投债。目前市场对于城投债置换对估值造成冲击的担忧有所下降,政府对地方平台的支持力度及对城投债态度成为主要关注对象。近期发生的两例城投债置换事件,“12伊旗城投债”与14富阳02”提前兑付本息,前者按照面值而后者按照估值,均未对利差造成显著影响,我们预计后续城投债提前置换对市场情绪推动将更为温和,收益率和利差波动将减弱。城投债核心仍然是地方综合经济实力。